Las tasas siguen todavía muy altas en el mundo; la Fed, sin cambios

Que la crisis financiera de 2008-2009 todavía no se ha superado, lo constata, de manera reveladora, el comportamiento de los grandes banqueros centrales durante este tramo final de 2015. En Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) se ha topado con fuertes obstáculos para aumentar las tasas de interés este año,  pese a insistir que ésa era su intención. Ayer mantuvo la tasa sin cambios, aunque deja abierta la posibilidad de aumentarla en diciembre en función de cómo vengan los datos. En esa misma tesitura se encuentra el Banco de Inglaterra, cuyos funcionarios lanzan mensajes contradictorios sobre si es el momento correcto o no para disparar la primera subida de tasas, sin atreverse de momento a hacerlo.

Pero en el resto del mundo, el movimiento es el contrario. El deterioro económico es tan notorio y los riesgos de deflación tan acechantes que más que considerar cuándo empezar a elevar las tasas de interés o reducir los estímulos monetarios, estudian nuevas medidas para inyectar dinero fresco a la economía. Ése es el caso del Banco Popular de China, que se ha embarcado en un agresivo ciclo de expansión monetaria: en los últimos doce meses ha recortado las tasas en seis ocasiones, la última el viernes pasado.

Otros bancos centrales también se han encargado de descargar nuevos cañonazos de efectivo: tal es el caso del Banco Central de Suecia, que ayer mismo amplió su programa de compra de activos; de la Reserva del Banco de Australia, que en el último año ha recortado la tasa de referencia en 50 pbs y podría anunciar una nueva reducción la semana que viene; y del Banco Central de Nueva Zelanda, que tras rebajar la tasa de referencia en 75 pbs en los últimos meses, podría decantarse por otro recorte antes de que acabe el año.

Finalmente están los que contemplan sumarse a esta nueva oleada de expansión monetaria global: tal es el caso del Banco de Japón, que podría hacerlo este mismo viernes anunciando una ampliación de su programa de compra de activos (QE), y el Banco Central Europeo (BCE), que podría declararlo en diciembre. En México y otros países emergentes se respira alivio. Banxico se mantiene de brazos cruzados en tanto la Fed no mueva ficha, y el hecho de que retrasara la decisión de incrementar las tasas ha contribuido a desvanecer las tensiones sobre el peso, lo que a su vez mengua los peligros inflacionarios.

Esa situación global delata que los banqueros centrales aún están lejos, después de siete años desde el estallido de la gran crisis financiera, de lograr normalizar la política monetaria. Y la razón es triple: primero, la tasa de interés real observada en la mayoría de las economías aún se ubica por encima de su tasa natural de equilibrio, esto es, de aquella tasa de interés que una vez ajustada por la inflación, promueve un crecimiento cercano a su potencial y una inflación moderada y estable; segundo, en la actualidad dicha tasa de interés de equilibrio que permite dirigir a la economía a esa situación ideal de pleno empleo y moderada inflación se ubica en niveles negativos, lo que hace muy complicado que los banqueros centrales la puedan alcanzar una vez que la tasa de referencia nominal ha alcanzado el piso de 0% (salvo que cuenten con una inflación alta que depriman la tasa real, algo que no es el caso); y tercero, el propio mercado dificulta el logro de dicha tasa de interés de equilibrio una vez que está enredado en esa ratonera llamada “trampa de liquidez”.

Esa hipótesis la acaba de lanzar un estudio de la Reserva Federal de San Francisco firmado por Vasco Cúrdia, en donde se analiza la situación en Estados Unidos. En él se estima que la actual tasa de interés real natural, debido a una mayor propensión al ahorro derivado de la crisis, se ubica en niveles negativos, en torno a -2.1%, comparado con un promedio de largo plazo de +2.1%. Ese nivel, a juicio de Cúrdia, resulta inalcanzable pese a que la tasa de los fondos federales se encuentre en cero. Esa circunstancia hace que exista una infrautilización de los recursos de la economía, que la expansión del PIB de Estados Unidos sea inferior a su potencial y que la inflación se comporte por debajo de su objetivo.

De ser así, el estudio concluye que contrario a lo que sostiene el Comité de Mercado Abierto de la Fed (FOMC, por sus siglas en inglés) en sus comunicados, la condición de la política monetaria en Estados Unidos no es laxa o acomodaticia, sino restrictiva. Para paliar esa situación hay dos alternativas: uno, tratar de conducir las tasas de interés observadas a niveles más bajos de modo que se estimule el gasto, se fomente el uso pleno de los recursos, se estimule el crecimiento a su nivel de pleno empleo y se genere inflación.

Con ese fin, y agotada la herramienta convencional de la tasa de referencia, cuyos niveles ya están en cero, los banqueros centrales recurrieron sobre todo a los programas no convencionales de compra de activos. Y dos, esperar que con la recuperación económica, la tasa natural de equilibrio se vaya ajustando al alza. Sin embargo, esa circunstancia de que la tasa observada en la economía sea superior a la tasa de interés de equilibrio explica que la recuperación haya sido tan lenta y que la Fed haya venido posponiendo la delicada decisión de incrementar las tasas de los fondos federales. 

Si esa situación se da en Estados Unidos, que dentro de las economías desarrolladas es la que más y mejor crece, imagínense cuál es la situación en Europa o Japón. El jueves pasado, el presidente del BCE, Mario Draghi, sostuvo que ante los riesgos a la baja en el crecimiento económico y la persistencia de los factores que deprimen a una inflación ya de por sí muy baja, tendrá que “reexaminar el grado de acomodación de la política monetaria en su reunión de política monetaria de diciembre”.

Con ese objetivo podría hacer uso, en esencia, de dos herramientas no convencionales: uno, el programa de compra de activos, el cual dispone de la suficiente flexibilidad para ajustar su tamaño, composición o duración; y dos, la tasa de depósitos, que ya es negativa, de -0.2%, y podría reducirse en una décima más, a -0.3%.

Japón, por otro lado, podría anunciar un aumento de su programa de compra de activos este mismo viernes, cuando se reúne el banco central. En una encuesta de Bloomberg, 16 de 36 consultados prevén que así sea.

El argumento, de nuevo, es una economía cuya recuperación es débil y una inflación que se ha desinflado de nuevo.

Pero pese a los denodados esfuerzos de los banqueros centrales, la tarea de reducir la tasa de interés observada a niveles más bajos no es fácil: los inversionistas, ya repletos de bonos, se resisten a comprar unos títulos por los que pagan en algunos casos, en términos nominales, más de lo que esperan recibir al vencimiento, algo que sólo tiene sentido en caso de que se produzca una brutal y larga deflación, justo lo contrario del objetivo.

Entretanto, la masiva inyección monetaria global debilita a las monedas contra el dólar, otro obstáculo más para que la Fed suba tasas. 

* Director de llamadinero.com