Para entender lo que motivó el anuncio de Hacienda y Banxico

Se tardaron, pero lo hicieron a lo grande. Ayer, inesperadamente, el secretario de Hacienda, Luis Videgaray, y el gobernador del Banxico, Agustín Carstens, comparecieron para anunciar un gran plan de shock. Era necesario e insoslayable. El discurso de que México era distinto a otras economías emergentes, de que su marco macroeconómico era comparativamente más sólido, empezaba a hacer aguas. Hasta hace poco los inversionistas habían comprado ese discurso, pero todo cambió con la llegada de 2016.

Desde principios de año, dos variables financieras clave para evaluar la percepción de riesgo de un país comenzaron a resquebrajarse. Una era el peso, que recibió muchos titulares como la divisa que más valor había perdido entre las principales monedas del mundo. La otra se trata de eso que llaman CDS, el acrónimo en inglés de un “Credit Default Swap”. Se trata del costo que el mercado fija para comprar un seguro contra el riesgo de impago de un activo. Si la prima del seguro es baja, quiere decir que el prestatario es fiable; pero si se encarece, significa que su confiabilidad se está deteriorando. Pues bien, si a mediados de 2014, el costo de la prima para cubrir el riesgo de impago de un bono soberano de México a 5 años era ligeramente superior a los 60 puntos base (pbs), el jueves pasado llegó a situarse en más de 230 pbs (el costo de la prima se mide en pbs respecto al valor nocional del seguro).

Presiones

La abrupta depreciación del peso y el rápido encarecimiento de los CDS indicaban, por tanto, que los mercados ya no veían a México un destino tan seguro y fiable como se venía presumiendo. Y ese deterioro en la percepción de México tiene su sustento. Por el lado de las cuentas públicas, la Reforma Hacendaria ha mejorado la recaudación fiscal y la dependencia de México de los ingresos petroleros es inferior a la de otros países. Pero por el lado del gasto, no se ha hecho un buen trabajo, ni siquiera con el “presupuesto base cero”. En consecuencia, el déficit público se ha venido deteriorando.

Y si no se hacen más esfuerzos de reducción de gasto y los precios del crudo permanecen deprimidos, la situación se puede complicar mucho más el año que viene, una vez que las actuales coberturas hayan vencido y el gobierno haya agotado su capacidad de incrementar la recaudación no petrolera (salvo que anuncie nuevos impuestos).

El año pasado, el déficit público se incrementó 14.3% en términos reales y representó 3.5% del PIB, el más elevado en casi tres décadas. La regla del equilibrio presupuestario no se ha logrado restablecer, y con el precio del crudo por los suelos y ante la ausencia de un verdadero plan de ajuste del gasto, es de prever que la situación siga empeorando. La deuda pública, afectada tanto por el creciente déficit público como por la depreciación cambiaria, se ubicó en 2015 en 45.7% del PIB, lo que contrasta con 36.4% del PIB en diciembre de 2012.

Para colmo, la quiebra de Pemex pone en otro brete a las finanzas públicas. Gran parte del deterioro en la percepción de riesgo de México está asociado a la inviabilidad financiera de Pemex: si los CDS de Pemex, a finales de 2014, rondaban los 100 pbs, a finales de enero superó los 450 pbs, lo que forzó a Videgaray a anunciar que el gobierno inyectará capital a la petrolera. El dilema es de dónde sacará la administración de Peña Nieto los recursos para capitalizar a la empresa.

Factor externo

El sector externo también se está descarrilando: la balanza petrolera, tradicionalmente superavitaria y equilibradora, arrojó el año pasado un déficit de casi 10 mil millones de dólares (mdd). De este modo, el déficit comercial se disparó a 14 mil 460 mdd en el 2015 frente a dos mil 849 mdd el año previo. Eso se está reflejando en toda la cuenta corriente: de enero a septiembre el déficit corriente fue de 2.9% del PIB, el más elevado para un período similar desde 1998.

Finalmente, la rápida depreciación del peso también ha puesto en guardia a Banxico, que ve cómo la inflación de mercancías se empieza a trepar, algo que ya es muy notorio en los precios mayoristas.

Por tanto, la solidez macroeconómica se está resquebrajando y había que hacer un esfuerzo por restablecerla. Había que hacer un anuncio grande que refrendara el compromiso del gobierno mexicano con unos fundamentales macroeconómicos sólidos. Así, tanto la SHCP y Banxico unieron fuerzas y en una acción coordinada trataron de cubrir todos los flancos: el lado fiscal, el monetario y el lado cambiario.

Por el lado fiscal, se anunció un recorte de 132 mil millones de pesos (mdp), lo que representa 0.7% del PIB. El mayor esfuerzo de ahorro recae sobre Pemex (-100 mil mdp). Sobre esta medida haríamos tres observaciones: una, que creemos que se queda corto para la magnitud del problema fiscal que enfrenta México; dos, que el hecho de que el peso del ajuste recaiga sobre Pemex tendrá efectos contraproducentes, pues puede mermar aún más la plataforma petrolera y repercutir de forma negativa en los ingresos petroleros; y tres, que tendrá un impacto negativo sobre el crecimiento económico.

Por el lado monetario, Banxico anunció un aumento en las tasas de interés en 50 pbs para situarla en 3.75%. Esto fue una gran sorpresa dado que Carstens se había mostrado renuente a reunirse fuera de calendario. El objetivo del apretón monetario es estabilizar el peso para que su debilidad no contagie a la inflación. Ahora bien, tendrá dos efectos negativos: uno, encarecerá el costo del crédito, lo que afectará al ritmo de expansión de la economía; y dos, encarecerá el costo del servicio de la deuda, lo que contrarrestará parte del esfuerzo de ahorro de Videgaray.  

Por el lado cambiario, se mudó la estrategia de intervención. Se suspendió el programa de venta de dólares y a cambio intervendrá de manera discrecional: no avisará cuándo ni con qué montó ni en qué niveles intervendrá. Sin duda, este mecanismo será más efectivo para aplacar los ánimos especulativos de los inversionistas y creemos que es un acierto. Para dejar claro que tan efectivo será, ayer dio un golpe contundente, y aunque los mercados tenían una sesión tranquila, intervino de forma masiva en el mercado.

El anuncio funcionó: el peso se apreció 2.8% en la jornada de ayer para cerrar en los 18.36 pesos por dólar, aunque llegó a apreciarse 4.9% y cotizar por debajo de los 18 pesos. Lo malo es que ni con el rally de ayer, el peso se quitó el estigma de ser la peor de las grandes divisas del mundo, con una caída de 6.3% en el año. También se abarató el CDS de los bonos soberanos de México, que se redujo a 205 pbs comparado con 218 pbs el día previo, y el de Pemex, que pasó a 413 pbs frente a 427 pbs.

Si la Fed no sube y no hay otro cataclismo en los mercados, la política de tasas de Banxico junto con la estrategia de intervención cambiaria puede ser suficiente. Sin embargo, la política fiscal sigue despertando dudas: el recorte sabe a poco y sobre todo, hay incertidumbre respecto de dónde se sacarán los recursos para capitalizar a Pemex. Videgaray señaló que parte vendrá de los remanentes de Banxico, pero no es suficiente. De modo que por el lado fiscal nos tememos que se precisará mucho más que un mero golpe de efecto.