EU listo para otra alza de tasas, pero, ¿lo está el resto del mundo?

CIUDAD DE MÉXICO.- La Esfinge, ese ser mitológico con rostro de mujer, cuerpo de león y alas de ave, mantuvo aterrado a la ciudad de Tebas hasta que Edipo resolvió el acertijo referente al hombre. Pues bien, una nueva Esfinge planea entre los rascacielos de Wall Street con un acertijo que aterra a los mercados. El acertijo no es nuevo: lo develó el ex-presidente de la Fed, Alan Greenspan, en febrero de 2005, en una comparecencia en el Congreso de Estados Unidos y así lo llamó, un acertijo, un “conundrum”.

El acertijo emana de la curva de rendimientos o de plazos, esa curva que representa los niveles de tasas de interés de los títulos del Tesoro en un momento dado en sus diferentes plazos, y que suele tener una pendiente positiva al incorporar un mayor riesgo los títulos con vencimientos más largos. La teoría dice que cuando la Fed inicia un ciclo de restricción monetaria, tal y como sucede en la actual coyuntura, toda la curva de rendimientos se desplaza al alza a través del mecanismo de transmisión monetaria.

Sin embargo, Greenspan, en aquella lejana fecha, recalcó que, pese a que la Fed había incrementado el objetivo de las tasas de los fondos federales en 150 puntos base, de uno por ciento a 2.5%, la tasa de los bonos del Tesoro de 10 años, en vez de incrementarse, había descendido, lo que suponía un acertijo para los sesudos funcionarios de la Fed.

Un enigma similar está brotando de la curva de rendimientos en estos días en los que la Fed se apresta a subir la tasa de interés por segunda vez. Sólo basta con ver con lo sucedido durante este mes de mayo, el mes en el que precisamente arreciaron las apuestas a favor de un incremento de tasas en los “próximos meses”, pudiendo ser esa ocasión la reunión del 15 de junio o la del 27 de julio.

La tasa del bono de 2 años, más sensible a la dirección de la política monetaria de la Fed, ha reaccionado en consecuencia: durante el mes de mayo, la tasa se elevó en 10 puntos base (pbs), de 0.77% a 0.87%, lo que implica la mayor alza en la tasa de 2 años desde diciembre cuando, coincidiendo con el primer apretón monetario de la Fed en nueve años, la tasa de 2 años aumentó 12 pbs. En contraste, la tasa del bono de 10 años se ha mantenido estable el mes pasado: acabó abril en 1.83% y un mes después apenas se ha incrementado en 1 pb, a 1.84%.

Ese comportamiento ha significado que la pendiente de la curva se aplanara. A finales de mayo, el premio que los inversionistas estaban recibiendo por poseer bonos de 10 años en vez de 2 se redujo en 9 pbs para situarse en 97 pbs, llegando a tocar un mínimo de 93 pbs el pasado 23 de mayo. Esa inclinación de la curva es la de menor pendiente desde 2007, antes de que estallara la Gran Recesión, y se compara con un diferencial superior a los 150 pbs hace apenas un año.

SEÑALES

Lo que sucede es que la curva de rendimientos, tradicionalmente, ha enviado señales fidedignas de hacia dónde se dirige la economía estadunidense, por lo que los inversionistas escudriñan de cerca sus niveles, inclinación y forma para, a partir de ahí, interpretar y augurar el futuro que se viene encima. Y una curva excesivamente plana como la actual, con tendencia a invertirse, ha precedido, por lo general, a etapas de crisis y recesión económica.

Por tanto, y como es natural, los inversionistas están desconcertados y aterrados: ¿por qué la curva se está aplanando si los riesgos de recesión parecen haberse desvanecidos luego de los temores de inicio de año? O si la curva nos está augurando un porvenir poco prometedor, ¿por qué la Fed está contemplando complicar más las condiciones económicas encareciendo el costo del dinero? ¿No sería algo así como un suicidio?

Pero si se analizan los recientes datos económicos de Estados Unidos no se avizora una recesión en el futuro más próximo, por lo que el aplanamiento de la curva no tendría razón de ser salvo que el mercado esté viendo algo que la mayoría de los analistas ni la propia Fed llegan a vislumbrar. La presión al alza en el tramo corto de la curva está, de este modo, en consonancia con la información que arrojan los indicadores: el mercado laboral crea empleos a buen ritmo, el crecimiento económico es firme, y las presiones inflacionarias empiezan a aflorar y se dirigen hacia el objetivo de 2% de la Fed.

Mirando esas cifras, un alza de tasas estaría bastante justificada. Y así lo empieza a descontar el mercado, tanto por el aumento de la tasa en la parte corta de la curva como por el comportamiento de los futuros de los fondos federales. Sin embargo, si la expansión de la economía estadunidense lleva aparejada presiones inflacionarias que erosionan los rendimientos de la renta fija, lo normal es que los inversionistas también exijan mayores tasas en el tramo largo de la curva. Y aquí es donde surge el acertijo: ¿por qué, entonces, la tasa de 10 años no sube?

La respuesta puede encontrarse, de nuevo, en unos flujos financieros cada vez más globalizados. La abulia del crecimiento mundial y la ausencia de presiones inflacionarias, sobre todo en las economías más desarrolladas como Europa y Japón, ha forzado a sus autoridades monetarias a conducir las tasas a territorio negativo, algo completamente nuevo para los mercados financieros.

EFECTOS

En consecuencia, la tasa de 10 años en Suiza es de -0.43%, en Japón de -0.13%, en Alemania de 0.13% y en Francia en 0.47% comparado con el 1.84% que ofrece la tasa de Estados Unidos.

El resultado es que los capitales huyen hacia la tasa de 10 años de Estados Unidos buscando un mayor rendimiento del que pueden obtener en casa, más si tenemos en cuenta la apreciación del dólar, aunado a la mayor seguridad que representan los títulos del Tesoro. Esa mayor demanda de bonos de largo plazo de Estados Unidos por los inversionistas foráneos ha impedido que la tasa de 10 años se eleve, y está distorsionando la forma de la curva, complicando su lectura.

Al menos, es difícil inferir de su aplanamiento que Estados Unidos esté al borde de una recesión. El mercado parece convencido de que la economía estadunidense está lista para digerir nuevas alzas de tasas de interés por parte de la Fed. Sin embargo, la estampida de los capitales internacionales en busca de refugio en los bonos de largo plazo de Estados Unidos nos puede estar indicando que el resto del mundo no lo está. ¿Será entonces que la curva de rendimientos ha perdido poder predictivo sobre la economía estadunidense, pero ha ganado potencia para predecir hacia dónde se dirige la economía global?

El acertijo no es fácil de resolver, más teniendo en cuenta que la distorsión se ha visto exacerbada en el pasado por el propio programa de compra de activos de la Fed (QE), cuyo objetivo era manipular y reducir artificialmente las tasas de interés de largo plazo. Los analistas, con tal de liberar a los mercados del terror de la Esfinge, se rompen la cabeza y tratan de resolverlo. Y sugieren que el aplanamiento de la curva estadunidense, más que mandar señales ominosas sobre la economía americana está indicando síntomas funestos sobre la economía global. No en vano, la Fed cada vez reconoce con más vehemencia la estrecha interrelación entre la economía estadunidense y las condiciones económicas y financieras mundiales, de modo que cada vez las tiene más en cuenta a la hora de tomar sus decisiones de política monetaria.