Las curvas de rendimiento y sus acertijos

Lo que el expresidente de la Fed, Alan Greenspan, denominó “conundrum” (acertijo), vuelve a estar en boga. Desde que la Fed inició su ciclo de restricción monetaria en diciembre de 2015, ha incrementado las tasas de fondos federales en un punto porcentual, pero desde esa fecha a ayer, la tasa de los bonos de 10 años pasaba de 2.30 a 2.20% ¿a qué obedece esta situación?

Economía -
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Las curvas de rendimiento y sus acertijos

Las curvas de rendimiento de los bonos no es un asunto fácil de entender. A ese galimatías un antiguo presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), Alan Greenspan, le puso un nombre: “conundrum” o acertijo. Ese “conundrum”, por aquel entonces, se refería al hecho de que mientras la Fed subía las tasas de interés de más corto plazo, la de los fondos federales, la tasa de largo plazo de referencia, la de 10 años, descendía. Eso hacía poco sentido: si la Fed sube las tasas de interés es para afectar a las tasas de interés  de largo plazo, las más relevantes en las decisiones de consumo e inversión, en el mismo sentido. Pero hay más “conundrums”. Por ejemplo, no es fácil de explicar que una curva de rendimientos pueda ser negativa (Alemania y Suiza); que la curva de China se pueda haber invertido cuando su ritmo de expansión supera el 6.5%; o que la curva de México, cuyo  ciclo está muy ligado al estadunidense, haya alcanzado también ese punto.

El “conundrum” americano vuelve a estar de boga. Por ejemplo, desde que la Fed inició su ciclo de restricción monetaria en diciembre de 2015, ha incrementado las tasas de interés por un total de un punto porcentual. Pues bien,  la tasa de 10 años ha descendido un poco. El 16 de diciembre de 2015,  fecha del primer aumento de tasas, la tasa de los bonos de 10 años cotizaba en 2.30%. Ayer la tasa cerraba en 2.20%, un descenso de 10 puntos base (pbs). Por tanto, mientras las tasas de corto plazo, más sensibles a los movimientos de la Fed, se han incrementado, las de largo plazo, más sujetas a las expectativas futuras de crecimiento e inflación, se han relajado. He ahí el “conundrum”. El  resultado es que la curva de rendimientos de Estados Unidos se ha aplanado. Esa tendencia ha sido especialmente visible desde diciembre de 2016, justo cuando la Fed ha acelerado su ritmo de aumento de tasas. Desde el 14 de diciembre del año pasado a la fecha, la Fed ha incrementado las tasas de interés en 75 pbs. Pues bien, la tasa de 10 años se ha reducido en 37 pbs, de 2.57% a 2.20%.

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APLANAMIENTO

Eso ha significado un rápido aplanamiento de la curva de rendimientos, que ha pasado de 130 puntos base (pbs) a algo cercano a los 80 pbs. Aún no ha llegado a invertirse. Pero ese comportamiento de la curva ha llamado la atención de los inversionistas. No hay que perder de vista que en Estados Unidos cada vez que la curva de rendimientos se ha invertido entre los plazos de 2 y 10 años, ha anticipado una recesión económica. Por eso el nerviosismo.

Quizás el aplanamiento de la curva de rendimientos nos está advirtiendo que los esfuerzos de la Fed por reconducir las tasas de interés a niveles más normales pueden terminar por quebrar la recuperación económica, la cual ya es la tercera más larga de la historia. Algo de eso puede ser verdad. Los indicadores económicos, en lo que llevamos de la administración de Donald Trump, han decepcionado. Y la inflación, que repuntó desde mediados del año pasado hasta inicios de 2017, se ha vuelto a desinflar en los últimos meses y esa tendencia se puede prolongar como consecuencia del reciente desplome de los precios del petróleo. Por tanto, las expectativas de que Trump traería un crecimiento económico más boyante y una inflación más alta como consecuencia de sus políticas económicas no se han visto validadas. El mercado de bonos, que también descontó ese escenario en un principio, ha sido el primero en dar marcha atrás: la tasa de 10 años, que se disparó de 1.86% el día de las elecciones presidenciales a 2.63% a mediados de marzo, ha retrocedido a niveles cercanos a 2.20%. También el FMI ha retrocedido: el martes reveló que no creía en las expectativas de crecimiento de Trump y recortó sus pronósticos del PIB para este año, de 2.3% a 2.1%, y para el 2018, de 2.5% a 2.1%. Si la Fed escucha al mercado de bonos, éste parece estar pidiéndole más cautela y que no suba tasas en lo que resta de año.

Pero mientras la renta fija parece incorporar ciertas dificultades de la economía estadunidense, mientras el FMI corrige, el mercado bursátil sigue viviendo en un perpetuo entusiasmo, merodeando sus récords de mediados de junio. Ayer la presidenta de la Fed volvió a reconocer que las valuaciones son “ricas” según las métricas tradicionales. Y unas tasas de interés demasiado bajas pueden seguir dislocando al mercado de activos y alentando una toma excesiva de riesgos. En consecuencia, mientras el mercado de bonos pide cautela a la Fed, el mercado bursátil le exige continuar con el proceso de normalización monetaria o se corre el riesgo de  seguir inflando una burbuja bursátil que en caso de estallar de forma repentina puede abocar a la economía a una nueva recesión. En ese contexto, el objetivo de la Fed es lo que proclama a los cuatro vientos: el gradualismo.  Seguir subiendo con la pretensión de que las tasas de largo plazo aumenten y frenen el rally bursátil, pero con el tacto de que no aumenten demasiado rápido para no encarecer excesivamente el crédito a consumidores e inversionistas y obstaculicen la recuperación. Desde esta perspectiva, el aumento de tasas de la Fed de junio no fue un error, y tampoco lo sería, si no hay sustos, volver a incrementarlas antes de que termine el año.

Al mismo tiempo que la curva de Estados Unidos se ha aplanado, la de México no sólo perdió pendiente positiva, sino que se volvió negativa, se invirtió. Al menos eso es cierto para el tramo más corto de la curva (todos los Cetes hasta un año) y la tasa de 10 años. Así, ayer la tasa de los Cetes de 6 meses cerró en 7.12% y la de 10 años en 6.72%. ¿Por qué se ha dado esa circunstancia? Realmente, porque Banxico, ante los problemas domésticos, se ha tenido que desligar de la Fed. En un principio, se esperaba que este ciclo de subidas de tasas fuera gradual, y respondiera, en esencia, a los apretones monetarios de la Fed. Pero esos planes pronto se vinieron abajo. Primero fue el derrumbe del precio del petróleo, el deterioro de las cuentas fiscales, y los problemas financieros de Pemex: ese conjunto de factores significó la primera deriva del peso mexicano. La fuerte caída del peso forzó a Banxico a tener que ser más agresivo para controlar al peso y detener las presiones inflacionarias (incluso subió tasas fuera de reunión en febrero de 2016). Luego vino Trump, otro descalabro del peso y el “gasolinazo”, y otra oleada de subidas de tasas. Por tanto, los planes iniciales de Banxico se vieron trastocados y no sólo se ha salido del ciclo monetario de la Fed, sino que Agustín Carstens, habiendo subido 4 puntos porcentuales las tasas de interés, ha sido el banquero central más agresivo del mundo. 

¿Y en México? ¿Está la inversión de la curva prediciendo una futura recesión? Lo cierto es que aunque el PIB en el primer trimestre sorprendió por su fortaleza, los indicadores de consumo e inversión se han debilitado. Si la inflación responde como se espera, posiblemente el ciclo de subida de tasas haya tocado techo. La inversión más fuerte de la curva mexicana se produce en el tramo corto, entre los Cetes de 6 meses y la del bono de 2 años (-58 pbs), por lo que el mercado parece descontar un recorte de tasas de al menos 50 pbs. El aumento del diferencial entre la tasa mexicana y la de EU da espacio para actuar a contraciclo de la Fed, como ha sucedido en otros países como Brasil. 

* Director de llamadinero.com y profesor de la Facultad de Economía de la UNAM

 

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