5 gráficas explican cómo la Fed podría llevarnos a otra recesión

Mantener los planes de subir la tasa de interés puede ser no sólo una idea equivocada, sino suicida. Foto: Reuters

Economía Real

Kevin Jamel Sandoval Hernández González

Estudiante de Maestría en Economía Aplicada por la UNAM Especial interés en Política Monetaria y Mercados Financieros

En septiembre de 2009, a tan sólo un año de la quiebra de Lehman and Brothers, Scott Summer escribió un polémico artículo titulado “The real problem was nominal” que al paso del tiempo sería conocido como: “la explicación monetaria de la Gran Recesión”.

La idea de Summer es bastante simple: la crisis del 2008 no se explica por una burbuja financiera gestada por el sistema bancario; sino porque la Reserva Federal no tomaron con la seriedad suficiente los distintos indicadores que sugerían que las condiciones monetarias se habían endurecido más de la cuenta para finales del 2007. Es un diagnostico totalmente alternativo, porque sugiere que la crisis provino directamente de la cancha donde habitan los Bancos Centrales, y no desde los mercados financieros globales, que es la hipótesis convencional. Esto implica que la crisis de 2008 era totalmente evitable.

La crítica directa a esta hipótesis es que, en términos operativos, es muy complicado identificar el momento en el que las condiciones monetarias se han endurecido en una economía.

Al respecto, hay tres mitos bastantes frecuentes entre los economistas para catalogar la expansión o contracción de las condiciones monetarias, que varían según el instrumento del Banco Central: 1) la tasa de interés; 2) la hoja de balance; y 3) un agregado Monetario.

 

La tasa de interés

Es muy difícil creer que las condiciones monetarias pueden “endurecerse” cuando se cuenta con tasas de interés nominales muy cercanas a cero. Pero el truco esta en discernir que la tasa de interés que permite el vaciado de los mercados es en realidad la tasa de largo plazo en términos reales, no nominales

Para Summer, esta es una pieza clave del rompecabezas, porque durante el 2008, cuando la Fed estaba a enfocada en reducir las tasas nominales, en realidad no lograba bajar la tasa de interés real de largo plazo. De hecho, ésta se había incrementado en poco más de 6 puntos porcentuales, lo que estaba explicado principalmente porque la inflación anual de esos años había retrocedido de un 5.6% en julio del 2008 a 0.1% para diciembre de ese mismo año (Gráfica 1).

Puede justificarse, no obstante, que pasado julio de 2009, la tasa de interés real disminuyó abruptamente y que llegó a ser negativa en 2011. Pero esto también es un indicador falso de “flexibilidad monetaria”. Para una economía en recesión, la tasa de referencia tiene que ser aquella que todos los participantes del mercado esperan que rija en el largo plazo, la cual no está incluida dentro del portafolio de instrumentos de ningún Banco Central.

En consecuencia, usar el objetivo de la tasa de interés como un indicador de bote pronto para medir las condiciones monetarias actuales, es un indicador apresurado, y en el mejor de los casos objetable.

 

La Hoja de Balance

El segundo pilar sobre el cual operó la expansión monetaria que emprendió la Fed durante la crisis, radica en el incremento de su hoja de balance, iniciado en 2008.  En este sentido, los pasivos a la vista de la Fed (las deudas de la Fed) pasaron de 840,000 millones en junio de 2008 a poco más de 4 billones para junio de 2013. Esto indica que aun cuando se hubiese iniciado un ciclo al alza en la tasa de interés de la Fed, se estaba lejos de una situación de no liquidez.

Pero sopesar las condiciones monetarias sólo por la hoja de balance de un Banco Central también es un tanto complicado. Friedman y Schwartz demostraron en su obra seminal “A Monetary History of United States” que existieron condiciones monetarias muy endurecidas durante la crisis de 1930 aun cuando la hoja de balance de la Fed se había incrementado. Ambos autores encontraron que la Base Monetaria se elevó de una media de 6,050 millones de dólares en 1929 a una media de 7,020 millones de dólares en 1933. Pero, al mismo tiempo, la oferta monetaria había descendido acusadamente de 2,660 mdd a 1,990 mdd en el mismo periodo. La Fed había fallado en su intención por relajar las condiciones monetarias de la época, lo que derivó en la Gran Depresión.

Y un poco de eso volvió a suceder, de acuerdo con Summer, durante el 2008. Aun cuando la Fed practicó un incrementó de su hoja de balance, pero al mismo tiempo pagaba intereses por el exceso de reservas que le depositaban los bancos. Lo que James Hamilton bautizó como: “la contracción monetaria oculta”.

 

Los agregados

En consecuencia, por lo que cuesta más trabajo creer que las condiciones monetarias pueden estar siendo contractivas hoy es porque ha existido un sustancial incremento de los agregados monetarios en EU. Éstos pasaron de 7 billones de dólares en junio de 2007 a casi 12 billones en junio de 2015, lo que refleja que en efecto hay una enorme cantidad de liquidez en la economía estadounidense.

Pero tampoco los agregados monetarios son un indicador fiable, en gran medida porque mandan señales equivocadas sobre el crecimiento económico o la inflación, como fue demostrado en los años 80. Un agregado monetario sumamente abultado, como pinta actualmente, sugerirá que todo ese dinero se está acompañando o bien de un gran número de transacciones económicas; o de un incremento sustancial de los precios. Pero ninguna de las dos cosas parece estar pasando.  La información que dan los agregados es muy poco fina para definir si las condiciones monetarias son más laxas o no.

Tal como puede verse en la Gráfica 2, en gran medida el incrementó histórico de los agregados monetarios (M2) están asociados por el propio incremento de la base monetaria de la Fed, lo que sugiere que toda esa liquidez inyectada al sistema vuelve constantemente a la hoja de balance del banco central.

 

¿Qué otra variable podemos seguir?

En resumen, es muy peligroso asociar la flexibilidad o endurecimiento de las condiciones monetarias a una caída o alza de la tasa de interés o de algún un agregado monetario. Lo que nos sugiere que para medir de una mejor forma el grado de estrés que hay en las condiciones monetarias, es necesario ampliar el conjunto de indicadores relevantes sobre los que se transmiten los elementos de la política monetaria.

¿Cuáles son esos indicadores?, para Summer son básicamente seis:

  • La tasa de interés real
  • Las expectativas de inflación
  • El mercado accionario
  • El precio de los commodities
  • La producción industrial
  • El tipo de cambio dólar-euro.

De acuerdo con su investigación, todos estos indicadores dieron señales de “endurecimiento” antes de la Gran Recesión, y fueron ignorados por la Reserva Federal de Estados Unidos, lo que nos llevó directamente a un escenario de crisis. El mismo error que Milton Friedman señaló como causante de la crisis de 1929.

Robert Hetzel, miembro de la Fed de Richmond, valoró y verificó este diagnóstico alternativo de la Gran Recesión en su reporte trimestral del verano de 2009, donde detalló variables que se habían endurecido en extremo antes de la quiebra de Lehman. Esto mostraría que incluso la Fed había definido su política basándose en datos de la inflación pasada y no de la esperada. Pero el testimonio de Ben Bernanke fue que la catástrofe se había gestado desde dentro del sistema bancario, no en el manejo de la Fed, o su premura por incrementar la tasa de interés. Y ese mismo error parece estar por repetirse este año.

 

El nuevo error

La Fed sostiene que la política monetaria de hoy en día es sumamente acomodaticia, y que por lo tanto, es necesario emprender un viaje “gradual” hacia la normalización monetaria. Pero, ¿realmente las condiciones monetarias son tan suaves como se cree?

Veamos los 6 indicadores de Summer:

Si usamos los bonos a 5 años que están indexados a la inflación de EU, podemos obtener una aproximación idónea de la tasa de interés real de largo plazo. Esta es de alrededor de 0.33%, más de 2 puntos porcentuales por debajo del rendimiento que poseían en el periodo de precrisis.

Sin embargo, esas tasas de interés se han ajustado al alza desde mayo del 2013, cuando Bernanke anunció que la Fed estaba planeando llevar a cabo el “Tapering”. Eso quiere decir que si nos concentramos en el comportamiento de las tasas de interés reales, vamos para casi 3 años en que las condiciones monetarias se han ido “endureciendo” y no tres meses como comúnmente se cree.

El mismo resultado puede observarse para las expectativas inflacionarias reflejadas en el mercado financiero. Los break-even de la inflación a 5 años (que reflejan la expectativa de precios de mediano plazo) están cotizando en 1.23%, lo que significa que los participantes del mercado no esperan que la Reserva Federal cumpla con su objetivo de inflación de aquí a 5 años.

De hecho, las expectativas inflacionarias implícitas en los break-even cotizan en niveles muy similares a cuando la Fed anunciaba alguna clase de estímulo monetario. El QE2 y la operación Twist por ejemplo, fueron anunciados cuando la expectativa de la inflación estaba en 1.4 por ciento.

El QE3 en cambio, se anunció con una expectativa de inflacion del 1.62%, tan sólo porque desde febrero del 2012 se había generado una trayectoria decreciente de la inflación esperada. Ahora, este fenómeno ha llevado a declarar a algunos analistas que la “inflación” ha dejado de ser un problema económico en Estados Unidos y otros países, pero es justamente lo contrario; es porque la inflación es demasiado baja que se están estresando las condiciones monetarias en términos reales.

El precio de las acciones, los commodities, y el tipo de cambio, que se habían considerado variables “soporte” sobre la relajación monetaria de la Fed; se han tornado prontamente en contra del ambiente monetario.

Los precios de las materias primas han caído en todo el mundo y aún cotizan muy por debajo de los precios que impulsaban las condiciones monetarias laxas observadas en años anteriores. El mercado accionario por su lado, que se había mantenido como el gigante imparable tras los estímulos monetarios de la Fed, ha empezado a dar sus primeras señas de agotamiento.

El tipo de cambio finalmente se ha apreciado alrededor del mundo. De acuerdo con el índice de Bloomberg que compara el dólar frente a una canasta de distintas monedas,  el dólar ha acumulado una apreciación de más del 20% entre el 2014 y el 2015. Frente al euro, por su lado, la moneda de Washington acumula una apreciación del 17.9% entre mayo del 2013 a la fecha, la cual amenaza con seguir ocurriendo.

La nueva paridad del dólar y las condiciones monetarias más estrechas, ha provocado finalmente que el crecimiento de la producción industrial en EU se reduzca, generando que el conjunto de la industria haya entrado en recesión desde octubre del año pasado. El dato del ISM Manufacturero, que mide de manera adelantada, el comportamiento de un pulmón industrial estadounidense ha registrado desde septiembre del año pasado niveles inferiores a los 50 puntos, lo que es una señal de que el sector se encuentra en contracción.

En suma, los indicadores utilizados por Summer para mostrar que la Fed pudo ver venir la crisis del 2008, y prevenirla, están volviendo a aparecer frente a nuestros ojos uno a uno. Con relativa calma, y cierto nerviosismo, pero de manera constante. Estos indicadores; más que la tasa de interés, la hoja de balance, o algún agregado monetario, sugieren que las condiciones monetarias de hoy en día, ya se han endurecido. Tal vez lo suficiente. Y que mantener los planes de subir la tasa de interés puede ser no sólo una idea equivocada, sino suicida.

Mark Twain sólida decir que la historia no se repite, pero sí rima… y lo mejor es esperar que la Fed de este 2016 no cante a tonó con la Fed del 2008.

*gl

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