Europa: entre la deflación y la burbuja soberana

Si la región entrara en etapa de bajos precios sería grave porque frenaría su endeble recuperación económica al incitar a los compradores a postergar su consumo al tiempo que encarecería el costo real del crédito, además de que dificultaría el saneamiento de sus deudas
Economía -
Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE). Foto: AFP
Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE). Foto: AFP

Por José Miguel Moreno y Eddu Vera*

Al presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, se le debería levantar un monumento. Si alguien hizo algo por salvar al euro fue él: lo hizo en verano de 2012, cuando España e Italia estaban al borde de la suspensión de pagos. Y lo estaban porque el costo del servicio de la deuda era insoportable. En sus peores días, la tasa del bono a diez años de España se fue a 7.6% y la de Italia a 7.3%. Por lo que Europa no podía permitir que España e Italia quebraran porque son “demasiado grandes para caer”. A diferencia de Grecia, Portugal o Irlanda, no había dinero para rescatarlas. Había que hacer otra cosa, y era reconducir las tasas de interés que esos países pagaban para refinanciar su deuda a niveles sostenibles.

Saliéndose un poco del guión, Draghi salvó a Europa sin gastar un solo euro: bastó la amenaza de que el BCE podría comprar, bajo estrictas condiciones, deuda soberana de manera ilimitada siempre y cuando algún país lo solicitara, para apagar el incendio que arrasaba a toda la eurozona, sobre todo a la periferia.

Debilidad estructural

Ahora Europa está a salvo, pero el panorama está lejos de ser risueño: la eurozona apenas acaba de salir de una larga y profunda recesión; los niveles de desempleo, sobre todo en España, Italia, Grecia y Portugal, sigue siendo insoportable; el crecimiento es lento; la deuda permanece en niveles altos; el estado de las instituciones bancarias no es muy saludable; y la inflación es tan baja que, más bien, hay riesgos de deflación.

Así las cosas, Mario Draghi todavía tiene trabajo por hacer. Dado que el BCE tiene como único objetivo el control de la inflación, por lo que su principal tarea es elevar de nuevo la escala de precios. De hecho, si Europa entrara en una etapa de deflación sería grave por dos motivos: uno, torpedearía la aún endeble recuperación de la actividad económica al incitar a los a los compradores a postergar su consumo al tiempo que encarecería el costo real del crédito; y dos, dificultaría el saneamiento de las deudas al incrementar el pago real de las obligaciones.

Con una tasa de 0.5% anual en junio, la inflación general está muy lejos del objetivo del BCE de una inflación cercana, pero por debajo, de 2.0%.

De hecho, desde octubre del año pasado la inflación se ha ubicado, sistemáticamente, por debajo de uno por ciento, mientras que la inflación subyacente reportada en el sexto mes del año, excluyendo el volátil componente de alimentos y energía, se ubicó en 0.8 por ciento.

Política monetaria

Para subir la inflación, al BCE sólo se le ocurren dos cosas. La primera es provocar una depreciación del euro a fin de que aumente los precios a la importación (además de estimular el crecimiento a través de las exportaciones). La segunda opción es crear inflación de demanda. Para ello es preciso abaratar aún más el costo del crédito de modo que los bancos vuelvan a prestar, lo que propiciaría que se reactive el gasto en consumo e inversión y la economía vuelva a crecer.

Para ambas soluciones, lo que se precisa es bajar la tasa de interés. Lo malo es que el margen de maniobra ya es casi nulo. Las últimas balas las gastó en la reunión de política monetaria de hace un mes. En ella decidió reducir la tasa de refinanciamiento en diez puntos base (pbs), 0.35%, y situar la tasa de depósitos, es decir, la que el BCE paga a los bancos por mantener el dinero en territorio negativo, es decir en menos 0.1 por ciento.

Crédito, la clave

A su vez anunció una línea de crédito a la banca europea por 400 mil millones de euros destinado a impulsar el crédito al sector privado, sobre todo para empresas y hogares, con el fin de alentar la recuperación económica.

Sin embargo, y como comentamos en un artículo publicado en esta misma tribuna por aquellas fechas y que titulábamos “Europa necesita el regreso de súper Mario Draghi”, las medidas llegaron demasiado tarde para surtir el efecto deseado. Se precisa más, y dentro del BCE se baraja una medida más radical y heterodoxa: recurrir a un programa de compra de activos, tal y como hizo la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y el Banco de Inglaterra. Con esa medida, el BCE lograría bajar aún más las tasas de largo plazo con el fin de estimular el crédito y la recuperación económica.

Reacción

Sin embargo, los alemanes del Bundesbank se oponen. Para ellos las tasas de interés están ya muy bajas, demasiado bajas, incluso por debajo de lo que sugieren los fundamentales económicos, como para que el BCE, artificialmente, zambulla aún más las tasas de interés.

Según el Índice de Gobierno para la deuda de la eurozona que elabora Bank of America Merrill Lynch, la tasa promedio de la deuda se redujo a un mínimo histórico de 1.25%. La tasa del bono alemán de diez años se hundía a un nuevo mínimo histórico de 1.15% según las cifras de ayer, la de Francia se deprimía a un récord de 1.54%, incluso en Austria, Bélgica, Holanda y Finlandia la tasa a diez años está en mínimos nunca antes vistos.

Pero esa tendencia no sólo se observa en los países centrales, sino también en los de la periferia, en las tasas de esos países que tuvieron que ser rescatados o que estuvieron a punto de quebrar. La de España cerró en 2.56%, también la más baja de la historia, y la de Italia, que ayer se redujo por noveno día consecutivo en su racha más larga desde marzo de 2010, terminaba en 2.74%., muy lejos de los niveles del verano de 2012. Incluso la tasa de 10 años de Portugal, cuyo bono ha sido castigado en semanas recientes por el impago del mayor banco portugués, el Espírito Santo, se ha recuperado y concluía ayer en 3.69%, aunque por encima de su reciente mínimo histórico de 3.23% del pasado 11 de junio.

Confianza

Tres razones explican el rally de la deuda soberana europea en los dos últimos años. Una, y fundamental, la seguridad que dio Mario Draghi en aquel julio de 2012 de que los gobiernos europeos no quebrarían, de que él proveería de la munición necesaria para que eso no sucediera. Esas declaraciones y la creación del programa de compra ilimitada de bonos soberanos (OMT, por sus siglas en inglés) devolvió la confianza a los inversionistas, que volvieron a comprar deuda soberana europea con avidez.

La segunda razón estriba en la caída de la inflación que presentó Europa, lo que hace que el rendimiento real de los bonos sea aún más atractivo respecto a lo que pagan los bonos del Tesoro de Estados Unidos.

Por ejemplo, aunque la tasa nominal a 10 años de España y de Estados Unidos están en niveles muy parecidos, cercanos a 2.5%, en términos reales, descontando la inflación, la tasa española está pagando al rededor cinco veces más.

Con una inflación en España de 0.0%, la tasa real es de 2.5% mientras que en Estados Unidos, con una inflación de 2.1%, la tasa que paga, en términos reales, algo cercano a 0.5%. Por esa razón, la tasa española es más apetitosa que la de Estados Unidos, y atraídos por ese mejor rendimiento, la tasa española sigue estando presionada a la baja.

En cuanto a la tercera razón, se establece que las recientes tensiones geopolíticas han provocado oleadas de aversión al riesgo, situación que propicia que los bonos europeos sigan ofreciéndose como seguros y atractivos.

Medidas encontradas

Draghi, sin embargo quiere más. Quiere empujar un poco más las tasas hacia abajo para ayudar a la economía, depreciar el euro aceleradamente y salir de los riesgos de deflación.

Pero para los alemanes, hacer más sería excesivo. Alemania, posiblemente, no le permita recurrir a un programa de compra de activos pronto: quizás la analicen y la estudien para tener esa herramienta lista en caso de ser necesario.

Pero para ellos, utilizarla ahora e inflar una posible burbuja en el mercado de deuda soberano que ya se ve muy caro, sería algo excesivo, y además, según las palabras de Jens Weidmann, presidente del banco central alemán, se entraría en un terreno peligroso donde las tasas bajas no serían sólo para consolidar los presupuestos de los países, sino para financiar un gasto adicional, lo cual es mal visto por el Bundesbank.

Dicen que de héroe a villano hay poca mecha, y Draghi, que ya se vistió de héroe, está de nueva cuenta avanzando sobre una cuerda floja donde el desenlace, auspiciado por una burbuja de deuda, podría ser más fatídico que la misma caída de la inflación.

* Director y analista de llamadinero.com

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