Flexibilización cuantitativa: ¿éxito coyuntural o error estructural?

CIUDAD DE MÉXICO.- El papel de los bancos centrales de los mercados emergentes (EM) en esta crisis ha sido muy activo. La política más llamativa de los últimos meses ha sido la flexibilización cuantitativa (QE): programas de compra de bonos anunciados por al menos 17 bancos centrales de EM desde marzo de este año. No cabe duda de que esto es una revolución en la banca central de estas economías.

El objetivo último de las economías desarrollas es diferente que el de las EM. Mientras que la Fed y otros han comprado bonos para reducir las tasas de interés a largo plazo, los bancos centrales de las EM están utilizando el QE para asegurar el buen funcionamiento de los mercados de bonos locales frente a la agitación provocada por la pandemia.

Tomando en cuenta este objetivo, el QE ha funcionado: de los 89 mil millones de dólares en transacciones de bonos y acciones EM durante la venta de pánico en marzo, 33 mil 500 millones provinieron de bonos, según el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF por sus siglas en ingés). Desde entonces, 62 mil millones de dólares han regresado a los mercados de deuda de los mercados emergentes. En general para las EM, los rendimientos de los bonos locales son más bajos que antes del inicio de la crisis, ya que los precios se recuperaron y las monedas se han apreciado frente al dólar.

El éxito es producto de que los bancos centrales han invertido miles de millones de dólares en los mercados financieros para evitar una crisis de liquidez. Polonia ya había utilizado el equivalente al 4% del PIB en compras de bonos a finales de junio. Chile, Colombia, y Tailandia gastarán el 3% del PIB. Sudáfrica y Filipinas están comprando deuda soberana en mercados secundarios sin límite de tamaño especificado, mientras que el banco central de Indonesia puede comprar bonos directamente en una subasta.

El programa de QE chileno equivaldría al 30% de su hoja balance (tres veces el tamaño del primer programa de QE de la Fed), el Polonia al 42%, para Colombia implica el 50%. Brasil fue más agresivo y aprobó un QE equivalente al 9% de su PIB y el 42.7% de la hoja de balance. México ha sido más prudente y hasta ahora no ha implementado el QE, pues los bonos mexicanos son bien demandados y no hay necesidad de realizar este tipo de acciones.

Si el QE seguirá funcionando depende de la magnitud del impacto económico de la crisis y, muy importante, de si los gobiernos tienen los recursos para sostenerlo. Una nueva venta masiva significaría un aumento en el costo de los préstamos, lo que podría llevar a las EM al incumplimiento. El otro riesgo es la tentación de aliviar la carga de la deuda imprimiendo dinero, experiencia bien conocida en América Latina. Es decir, aunque el QE resuelve algunos problemas, puede que esté generando otros.

Algunas EM como Turquía, Sudáfrica o Brasil carecen de grandes fondos de ahorro interno y dependen, para cubrir sus déficits de pago y apuntalar sus monedas, del financiamiento del mercado que ingresa por los inversores extranjeros atraídos por el tipo de interés relativamente alto. De esta forma, cualquier medida que acerque las tasas al 0% (que es una consecuencia clara del QE), corre el riesgo de disuadir esos flujos de fondos extranjeros vitales. Esta circunstancia es la receta perfecta de una crisis de impago.

En las EM existe el riesgo de que, en un “punto de inflexión desconocido”, se combinen una indisciplina política, inflación, impago y salidas de capital, con controles de capital como una posible medida extrema. Ese punto de inflexión está determinado por 1) el tamaño de cualquier programa de QE, 2) posibles presiones inflacionarias, 3) la estructura del mercado local de bonos y 4) el tamaño de las reservas de divisas para, si fuera necesario, esterilizar las compras de bonos o respaldar la moneda. Desde este punto de vista, Banxico ha sido muy prudente.

A algunos países se les terminará pronto la posibilidad de seguir con este tipo de políticas. La lira de Turquía se ha debilitado más del 15.3% en 2020, el rand de Sudáfrica en 23.91% y el real de Brasil lleva una pérdida acumulada del 25.2% frente al dólar.

Infografía

Las políticas de QE implementadas por las EM han estimulado los mercados de bonos locales e inyectado liquidez. Chile, Colombia, Tailandia y Polonia tienen metas altas (3% del PIB) que representan montos altos de sus hojas de balance. Brasil fue más agresivo y aprobó un QE de 171 mil millones de dólares, equivalente al 9% de su PIB y al 42.7% de su hoja de balance.

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Sin embargo, cuando se implementan este tipo de políticas sin un fondo de ahorro grande, las consecuencias sobre la moneda son negativas. Pues el QE reduce la tasa de interés de largo plazo, lo que afecta a las EM que dependen del mercado para financiarse. Las reservas comienzan a agotarse y deprecia la moneda. La combinación para el impago.