¿Cuáles serán los efectos internacionales del QE3?: Paradigmas

El pasado jueves 13 de septiembre la Reserva Federal de Estados Unidos anunció que daría inicio a una nueva ronda de compras de activos financieros de largo plazo, con el objetivo de brindar mayor liquidez y con ello alentar a una más rápida recuperación de la economía estadounidense. Este tipo de política es conocida como Quantitative Easing (Relajamiento cuantitativo) y es un instrumento de política no convencional dentro de las herramientas de la Fed (e incluso, la forma en que se instrumentará el “Q3” difiere en varios aspectos importantes de la forma en que operaban el Q1 y Q2, como se menciona en este artículo). 

La mayor parte de los análisis que se han hecho se han enfocado en los efectos en la economía de Estados Unidos que tendrá esta política expansiva y sus posibilidades de éxito frente a lo ocurrido en otras experiencias similares (como se hace aquí). Sin embargo, no se ha hecho el mismo énfasis en los efectos que esta política expansiva puede tener sobre otros países. Y es que hay que recordar que el dólar estadounidense no es cualquier moneda, se trata de la moneda ancla de todo el sistema monetario internacional. De ahí que los efectos de la política monetaria estadounidense tengan repercusiones globales (para una revisión histórica de cómo el dólar alcanzó ese estatus, recomiendo este libro de Barry Eichengreen). 

¿Mediante qué canal la política monetaria de Estados Unidos afectará al resto de los países? La respuesta es relativamente sencilla: mediante un reajuste de los tipos de cambio provocado por los movimientos de capital de corto plazo. Para entender por qué ocurre este reajuste es necesario tener en mente que en una economía abierta la alteración de la tasa de interés interna, vía movimientos de la oferta monetaria, tiene como consecuencia que ocurran cambios en la demanda externa por los activos financieros denominados en moneda nacional. 

La tasa de interés relacionada a un activo financiero determina en buena medida qué tan atractivo es a los inversionistas (puesto que determina los rendimientos que obtendrán). Por tanto, si la tasa de interés se reduce, los rendimientos del activo asociado también lo hacen, y en consecuencia la demanda por ese activo disminuye. La reducción en la tasa de interés también provoca una recomposición de los portafolios de inversión de los agentes, quienes buscan maximizar los rendimientos de su portafolio (restringido a su tolerancia al riesgo). Esta recomposición ocurre de tal forma que se venden los activos cuyos rendimientos cayeron y se compran otros activos que ofrecen mayores rendimientos. Es en este punto en donde se torna relevante si se trata de una economía abierta (comercial y financieramente), como es el caso de Estados Unidos.

En una economía abierta, los agentes pueden tener en su portafolio activos financieros nacionales e internacionales. SI la tasa de interés asociada a los activos financieros nacionales cae y la de los activos extranjeros se mantiene constante, los agentes tienen incentivos para cambiar la composición de su cartera y aumentar la cantidad de activos extranjeros. Esto implica que los agentes venden sus activos nacionales, obtienen efectivo, lo cambian por la moneda del otro país y compran los activos financieros de ese país. Si definimos al tipo de cambio como la cantidad de moneda local que se paga por una unidad de moneda extranjera, el tipo de cambio aumenta. Ello pues en el mercado cambiario se da un aumento en la demanda de moneda extranjera y en la oferta de la moneda nacional, trayendo como consecuencia un aumento en el precio de la moneda extranjera en términos de la nacional.  En resumen, una reducción en la tasa de interés local trae consigo una depreciación de la moneda nacional. 

Este modelo, bastante simple, puede ayudar a entender de mejor manera los efectos internacionales que tendrá el QE3. Sin embargo, para ello hay que tener en cuenta algunos detalles sobre esta política. Hay que recordar que el QE3 consta en realidad de dos componentes. El primer canal fue el anuncio de la Fed de que al menos hasta 2015 mantendrá su tasa de descuento a niveles extraordinariamente bajos. Esto implica que la tasa de interés en el mercado de dinero estadounidense (es decir, de corto plazo) será muy baja en ese periodo. Por tanto, los agentes reducirán su expectativa de rendimientos obtenidos de los activos de ese mercado, haciendo atractivos los activos de otros países. Es decir, este componente del Q3 va a tener como efecto colateral la depreciación del dólar y la consecuente apreciación de todos las demás monedas. 

Por otra parte, el efecto cambiario derivado de la compra de la compra de activos sustentados en hipotecas por parte de la Fed (quizá el componente más controversial del QE3), no es del todo claro. La compra masiva de estos activos hará que su precio suba, llevando con ello a una reducción de la tasa de interés asociada a estos activos. Esto llevaría a pensar que también se daría un movimiento hacia a activos que den mayores rendimientos dentro del mercado financiero estadounidense. Sin embargo, la reducción de la tasa de interés de estos activos, al ser activos de largo plazo, puede llevar a un comportamiento similar por parte de la tasa de interés de otros créditos de largo plazo, incentivando con ello a la inversión. Si en efecto esto ocurre pueden darse dos escenarios: ante la recuperación de Estados Unidos se da un influjo de capitales que buscan invertir en la economía, llevando con ello a una apreciación del dólar. Pero también puede ocurrir que, aprovechando las bajas tasas de interés de largo plazo en EU, se contraten créditos en esa economía pero estos se inviertan en el extranjero, llevando a una depreciación del dólar. 

Dado que la Fed lleva ya varios años manteniendo su tasa de interés a niveles menores a 1%, es posible evaluar si la predicción del modelo respecto a lo que provocaría el primer componente del QE3 tiene sustento empírico. 

Como se muestra en los siguientes gráficos, de 2009 a mediados de 2011 se observó un movimiento de marcada tendencia apreciatoria (es decir el valor del dólar en moneda nacional cayó) en las monedas de varios países latinoamericanos. Lo relevante es que el movimiento fue aún más marcado en el tipo de cambio real, lo que implica que las exportaciones de los países que vieron sus monedas apreciarse vieron reducida su competitividad internacional (lo que puede tener implicaciones sobre el desempeño de estas economías en el largo plazo). Los movimientos depreciatorios ocurridos a principios de 2012 pueden explicarse como una respuesta de los agentes a la inestabilidad en los mercados europeos en ese momento. Esta respuesta consistió en reducir su exposición al riesgo en los mercados latinoamericanos cubriéndola con compras de activos denominados en dólares (de menor riesgo).

En los siguientes gráficos se presentan las tasas de interés en los países seleccionados y las de Estados Unidos. En principio y debido a las condiciones internas de cada economía emergente en términos de inflación, éstas tienen tasas de interés mucho más altas que las de EU. Como se puede apreciar, cuando más grande fue la diferencia entre las tasas de interés en el mercado de dinero (consecuencia de las tasas de interés objetivo del banco central), mayor fue la apreciación de la moneda nacional. 

De ahí que el Ministro de Finanzas brasileño haya acusado a la política monetaria estadounidense de ser una política proteccionista pues ha tenido como efecto colateral un aumento en la competitividad de los productos estadounidenses (es en ese sentido similar a la política china de manipular el tipo de cambio, la diferencia es que en el caso estadounidense ese no es el objetivo principal). 

Además de mejorar la competitividad de las exportaciones norteamericanas, la depreciación del dólar también implica un mejoramiento en la hoja de balance externa de la economía estadounidense. Dado que buena parte de los activos financieros externos de EE.UU. están denominados en otra moneda, al depreciarse el dólar, estos activos aumentarán su valor en dólares. Y puesto que la deuda estadounidense está denominada en dólares, el saldo neto de estas variaciones es a favor de los EE.UU. (un análisis más detallado lo encuentran aquí y aquí).

Entonces, ¿cómo afectará el Q3 a la economía mexicana? En el corto y mediano plazo, considerando que la Fed ha anunciado que mantendrá las tasas de interés en su nivel actual al menos hasta 2015, las exportaciones mexicanas posiblemente se verán afectadas negativamente por el efecto cambiario ya descrito. Sin embargo, si el Q3 tiene éxito en alentar la actividad económica estadounidense y con ello aumentar el crecimiento de dicha economía, la demanda por los productos mexicanos crecerá (por la vinculación en las cadenas productivas), favoreciendo con ello el crecimiento de la economía mexicana (siempre considerando que los encadenamientos hacia atrás de las exportaciones mexicanas no son tantos como deberían). El resultado neto dependerá de qué tan efectivo sea el Q3 en alcanzar sus objetivos.