China devalúa, pero esta vez nadie se entera

CIUDAD DE MÉXICO.- China, culpable de los dos últimos grandes episodios de volatilidad en los mercados globales, ha terminado pasando este 2016 de puntillas, haciendo poco ruido, sin grandes titulares que pudieran aterrorizar a los inversionistas. China causó estragos en el verano de 2015, y otra vez a principios de este año. La causa, en esencia, fue su divisa, el renminbi. En el verano del año pasado, el banco central decidió, con el fin de flexibilizar su régimen cambiario, modificar el mecanismo de ajuste del renminbi, lo que significó una serie de devaluaciones frente al dólar, divisa a la que estaba pegada. En diciembre de 2015 dio otro paso: desligó su cotización del dólar y lo referenció a una canasta de monedas, lo que implicó nuevas presiones a la baja sobre el renminbi.

En ambos casos, la devaluación del yuan detonó una estampida de capitales de la bolsa china que se propagó al resto del mundo, provocando brutales sacudidas en los mercados financieros globales. La situación de China, por aquellos días, ya era bastante delicada.

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Uno, la economía china se estaba desacelerando como resultado de la debilidad en las exportaciones y de su sector industrial, si bien debido a la opacidad de su información no se sabía bien con qué magnitud. En consecuencia, los inversionistas empezaron a temer que se pudiera producir un aterrizaje forzoso.

Dos, existía una burbuja en el mercado bursátil (así como en el mercado inmobiliario), consecuencia de una política monetaria demasiado laxa, que podía estallar en cualquier momento

Tres, las bajas tasas de interés globales habían propiciado un fuerte endeudamiento de las empresas chinas, cuya deuda había pasado de representar un 120% del PIB en el 2010 a algo cercano al 170%, y mucha de dicha deuda estaba denominada en dólares.

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En ese contexto, la devaluación del renminbi, cuyo objetivo era en parte alentar de nuevo las exportaciones y el crecimiento económico así como ahuyentar los riesgos de deflación, ocasionó efectos devastadores sobre los mercados chinos. Por un lado, restó atractivo a la cartera de inversiones en yuanes en un momento de desconfianza sobre China. Por otro lado, los inversionistas sospecharon que la pérdida de valor del renminbi podría provocar una oleada de moratorias y suspensiones de pago en las precarias empresas chinas endeudadas en dólares.

El resultado fue que en agosto de 2015, con una depreciación del renminbi en unos pocos días de 3.2%, el Shanghai Composite se desplomó en torno a 27% (su debacle inició en junio y el saldo del verano para la bolsa china fue de -43%). Los mercados mundiales no fueron ajenos a los sucesos de China: en esos días, el S&P 500 perdió 11.2%. Algo similar sucedió durante el invierno. Durante el período de noviembre a mediados de enero, el renminbi se hundió 4.2%, lo que produjo que el Shanghai Composite se despeñara 27% adicional. Esta vez la sacudida internacional fue aún peor y el S&P 500 se desplomó 13.3%.

Pues bien, en 2016 el renminbi ha seguido perdiendo valor contra el dólar. Pero esta vez ni el Shanghai Composite ni los mercados globales se han enterado. Desde abril a la fecha, el renminbi se ha deprimido un 4.8%. En contraste, tanto el Shanghai Composite como el S&P 500 han ganado terreno en esas fechas. El S&P’s 500, el único sobresalto que ha sufrido durante ese período ha sido en junio. Pero no fue China el culpable, sino el dichoso “Brexit”.

¿Por qué China, que tantos dolores de cabeza ha ocasionado al mundo en los últimos años, ha transitado durante este 2016, salvo el episodio de inicio de año, de soslayo? ¿Qué ha pasado para que el gigante amarillo pasara de ser un feroz dragón que se temía podía arrasar con sus llamas al resto del mundo a un dócil corderito que a nadie espanta?

En primer lugar, porque las autoridades chinas han sido muy cuidadosas a la hora de conducir la depreciación de la divisa hacia sus niveles de equilibrio. Luego de constatar que las decisiones abruptas e inesperadas provocaban verdaderos cataclismos, se decantaron por una política más prudente y discreta, gradual, sin hacer mucho ruido. Tras la devaluación de finales de 2015 e inicios de 2016, las autoridades chinas estabilizaron al renminbi. Y desde abril han dejado que la moneda china se deslizara suavemente, no de manera súbita sino en períodos más prolongados. El mes más volátil ha sido este octubre: el renminbi ha sucumbido 1.5% en lo que llevamos de mes. El martes la divisa china cerraba en los 6.7712 yuanes por dólar, lo que significa el nivel más débil en seis años, desde 2010. El mercado otea ahora los 6.83 yuanes por dólar: ése fue el nivel al que el gobierno chino mantuvo el renminbi en la crisis.

En segundo lugar, al flexibilizar su mecanismo cambiario, esta vez han sido las propias fuerzas del mercado lo que han provocado la depreciación del yuan. Sí, el renminbi se ha depreciado 1.5% este mes contra el dólar. Pero en Asia, el yen ha caído 3.1%, el won surcoreano 2.9% y el dólar de Singapur 1.9%. Por tanto, no es algo exclusivo del renminbi, sino algo generalizado y asociado a la expectativa de un alza de tasas por parte de la Fed. Por tanto, no es el renminbi el que se debilita, sino el dólar el que se fortalece. Contra el euro, por ejemplo, el renminbi se ha apreciado 1.5% este mes. Ya no se percibe que China esté manipulando a la divisa y que lo esté debilitando artificialmente como una estrategia de “guerra de divisas” para hacer más competitivas las exportaciones, sino que es consecuencia de la propia dinámica de la oferta y la demanda.

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En tercer lugar, el temido aterrizaje forzoso de la economía china no se ha producido. Las autoridades, pese a las suspicacias que generan siempre sus datos, ha reportado un crecimiento en su economía de 6.7% en los tres primeros trimestres de 2016, lo que lo sitúa en línea con el objetivo de crecimiento del politburó para este año. El FMI, que a principios de año estimaba una expansión del PIB de 6.3% para 2016, lo ha revisado a 6.6% en octubre. ¿Cómo lo han logrado? Estimulando la demanda interna a través del crédito: las ventas minoristas aumentaron 10.2% en el tercer trimestre, y la inversión 8.2%. Sin embargo, y pese a la depreciación del renminbi, el sector externo sigue débil. Las exportaciones, en septiembre, se contrajeron 10% al mismo mes del año pasado, y la producción industrial se desaceleró a 6.1%.

En cuarto lugar, la burbuja bursátil en China se ha desinflado y no ha pasado nada. Los excesos bursátiles del pasado ya están en buena parte corregidos, por lo que ya no se producen las estampidas de antaño. Lo mejor es que el colapso del Shanghai Composite no ha arrastrado en su camino a la actividad real hacia una recesión, como suele suceder en Estados Unidos.

Ahora bien, los desequilibrios siguen siendo patentes. China ha logrado estabilizar a la economía con la receta de siempre: propulsando el crédito y la demanda interna, y alimentando la ya de por sí gigantesca burbuja inmobiliaria. En consecuencia, la expansión del crédito crece por encima del PIB nominal y sigue echando carretadas de pasivos a una montaña de deuda, sobre todo corporativa, que empieza a ser tan elevada como el Everest: con ese 170% sobre el PIB, es con mucho la más alta del mundo. Por tanto, China está en apariencia en armonía y equilibrada. Pero detrás de esa estabilidad se sigue escondiendo una expansión insostenible del crédito.