¿Por qué los mercados tratan distinto a Estados Unidos?

La semana pasada inicié la crónica del excelente libro de Sebastián Edwards1 en el que relata la confiscación del oro en manos privadas por el gobierno de Roosevelt en EU, la subsecuente devaluación del dólar y la decisión de la Suprema Corte de apoyar la acción de cambiar retroactivamente a dólares, los contratos de deuda pactados en oro.

Quedó pendiente explicar por qué los mercados trataron con indulgencia actos que en otros países como México, Grecia y Argentina, han sido castigados ferozmente cuando sus gobiernos adoptaron decisiones similares a las de tomó EU en 1933.

Edwards establece que no hubo el caos que muchos temían y, por el contrario, las variables financieras reaccionaron bien, la deflación se revirtió, el PIB dejó de bajar, los flujos de inversión no se interrumpieron y no hubo problema para la emisión de nueva deuda pública.

En opinión del autor, la más plausible explicación es la “teoría de los defaults permisibles” que sustenta que los mercados entienden y aprueban que una reestructuración de deuda sea indispensable y hasta beneficiosa para casi todos los participantes en los mercados, como en el caso de un desastre natural.

De acuerdo con la evidencia disponible, es más probable que el default se juzgue permisible cuando el deudor actúa de buena fe y la reestructuración ocurre con instituciones y leyes vigentes sólidas que se respetan, y con juzgados imparciales y autónomos. Ése fue el caso de EU en 1933.

El sistema judicial operó con eficacia procesando las demandas en sus varias instancias hasta llegar a la Corte Suprema, después de revisar la evidencia sistemáticamente y haciendo públicos los debates a que dieron lugar la evidencia aportada por demandantes y gobierno.

El contraste con lo ocurrido en Argentina en 2002-05, no podría ser más radical. Los tenedores de bonos se persuadieron que el gobierno actuaba de mala fe desde su oferta inicial de pagar 23 centavos por dólar, en adición a la retórica incendiaria usada por las autoridades.

El hecho que su vecino, Uruguay, orillado al default por la propia quiebra de Argentina, ofreciera 93 centavos por dólar cuando renegoció su propia deuda, marcó un contraste severo. Y que las cortes se volcaran a favor del gobierno se atribuyó a su falta de autonomía.

La otra diferencia abismal entre los defaults de EU y Argentina fue que en el primer caso no se promovió la venta de bonos en el extranjero, por lo que las diferencias con los acreedores se dirimieron en cortes locales, mientras que Argentina deliberadamente empujó su venta en el mercado internacional, por lo que fue necesario recurrir a juzgados o paneles de arbitraje foráneos.

La pregunta que el propio autor se hace es si algo parecido puede ocurrir de nuevo. En el caso de EU, que puede imprimir tantos dólares como quiera con el “privilegio exorbitante”2  de ser aceptados universalmente, no es probable que ocurra un default mientras impere esta situación.

Futuras crisis vendrán por la enorme deuda no registrada como tal en EU por costosos derechos otorgados a sus habitantes que crecen exponencialmente, en especial por la seguridad social y la cobertura médica. Mientras que la deuda reconocida hoy es de 90% del PIB, la llamada “contingente” es de 400 por ciento.

En el resto del mundo seguirá habiendo defaults mientras los países se endeuden por encima de sus posibilidades o las expectativas abruptamente cambien por el acceso al poder de populistas que asustan a los inversionistas, lo que genera fugas de capitales que tarde o temprano culminan en crisis.

                1. American Default: The Untold Story of FDR (Franklin D.               Roosevelt), the Supreme Court, and the Battle
                over Gold. Princeton University Press, 2018.

                2 Expresión acuñada por Valery Giscard d’Estaing,            presidente de Francia, 1974-81.